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图1：SP1906合约走势及基差变化 单位：元/吨资料来源：Wind，信达期货研发中心图2：纸浆期货6-9价差变化 单位：元/吨资料来源：Wind，信达期货研发中心二、核心矛盾分析及展望通过梳理，我们知道今年一季度纸浆价格波动主要围绕以下几个方面展开。首先是宏观经济预期，纸浆下游的纸制品，作为重要的基础工业、生活材料，其消费与整体宏观经济形势密切相关，一季度宏观预期改善是纸浆价格反弹重要的宏观背景；其次是下游消费复苏情况，一季度由于春节扰动，节后大家对于下游复工预期存在较大分歧，但是实际表现来看，下游依旧保持去年下半年以来的疲弱势头；最后，海外浆厂挺价能否有效传导到国内，国内纸制品涨价能否被下游接受。

2017年以来PPI上行的重要意义：抬升工业企业利润，助推结构性去杠杆。在供给侧改革、环保限产的推动下，2017年全年，工业生产者出厂价格同比上涨6.3%，工业生产者购进价格同比上涨8.1%。价格的上行改善工业企业利润，助力高杠杆行业负债杠杆率的下降。从行业平均资产负债率来看，2017年四季度建材行业下降了6.09个百分点，有色金属行业下降了3.81个百分点，钢铁行业下降了2.02个百分点。

正文Evidence&Analysis一、策略观点回顾——西风冷，东风暖，海外风险释放，中国资产相对抗跌观点回顾一：我们率先并持续推荐“先进制造业的核心资产”·20191112发布2020年度策略报告《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》提出：2020年“A股和港股有望先抑后扬，科技和价值将继续引领核心资产牛市，先进制造业将成为中国核心资产牛市新主角”。

克拉伊达也承认，全球经济增长确实已在放缓，但“现在看来，（放缓的程度）并不严重”。美国经济在2019年伊始“势头良好，我们的首要任务是推行能够实现我们目标的货币政策，即充分就业和价格稳定”。“我不认为美国将迎来（经济）衰退。”克拉伊达称，尽管由于美国政府的部分停摆已经切断了一些部门的数据，但这不会妨碍美联储密切关注美国经济水平的能力。

图表5：VIX指数20200228高点49.48，20200306盘中最高达54.39达到历史恐慌极值区域二、股市展望：短期海外仍需谨慎，中国资产短期“倒春寒”、中期“避风港”2.1 海外市场展望：维持美股2020年小熊市或震荡市判断，大熊市仍是小概率

高盛预计，今年第四季度美国经济将扩张2.5%，低于三季度的3.5%。对明年四个季度增速的预期则分别是2.5%、2.2%、1.8%和1.6%。该行还认为，美联储将在12月实施加息，并在明年再加息四次。高盛指出，之所以作出这个判断，是由于关税和薪资上涨将推动通胀水平在明年底升至2.25%。